스페이스X SPCX·NASDAQ

스냅샷 (2026-09-10 기준)

PER이 없는 회사를 어떻게 읽나. GAAP으로는 적자(FY25 −$49억, 1H26 −$48억)지만 회사가 정의한 조정 EBITDA(순손익 + 감가상각 + 주식보상 + 이자 − 기타손익 + 법인세)는 2Q $35.4억으로 컨센서스($20억)를 크게 넘었다. 다만 이 숫자에는 분기 감가상각 $28억과 주식보상 $8.3억이 더해져 있고, CapEx $184억은 빠져 있다. 이 보고서는 EV/매출과 사업부별 영업이익, 그리고 FCF를 함께 본다.

한 줄 요약

발사(팰컨9·스타십), 위성통신(스타링크, 가입자 1,200만), AI(2026년 2월 합병한 xAI·X, 8월 인수한 Cursor)를 한 회사에 담아 2026년 6월 12일 공모가 $135로 나스닥에 상장했다(신주 6.4억 주·순조달 $858억, 사상 최대 IPO). 2Q26 매출 $78.1억(+92%)은 스타링크 $42.9억(+66%, 영업이익 $16.6억·이익률 38.6%), AI $25.6억(+247%, 영업손실 $12.6억), 발사 $9.6억(+29%, 영업손실 $5.4억)으로 나뉜다 — 즉 돈을 버는 사업은 스타링크 하나고, 그 이익으로 발사 적자와 AI 적자를 메우면서 분기 CapEx $184억(AI $158억)을 쓴다. 상반기 FCF는 −$250억이고, 이를 IPO 자금과 $250억 회사채가 받치고 있다. 주가는 첫날 $161 → 6/16 $226 → 회사채 발행 공시(6/22 −16%) → 나스닥100 편입일(7/7 −7%) → 공모가 하회(7/15) → 2Q 실적의 CapEx 충격(8/5 −14%, 최저 $105) → 락업 무사 통과·Grok 4.6(8/7~12 +36%) → $147로, 3개월 만에 +9%(공모가 대비)다. 시총 $2.0조는 후행 매출의 84배(EV 기준)로 팔란티어(66~73배)보다 높다. 관건은 AI CapEx가 컴퓨트 매출로 회수되는가, 남은 락업 31억 주(총 주식의 23%)가 소화되는가, 스타십 첫 궤도 비행(9/15)이 성공하는가다.

핵심 분석 포인트

세 사업, 흑자는 하나 — 스타링크가 전부를 떠받친다

2Q26 사업부별 숫자가 회사의 구조를 그대로 보여준다. Connectivity(스타링크): 매출 $42.9억(+66%), 영업이익 $16.6억(이익률 38.6%, 전년 35.7%), 조정 EBITDA $26.0억. 가입자 1,200만(전년 600만), 기업·정부 매출 $18.1억(+108%), 다만 ARPU는 $85 → $66(−22%)으로 해외·저가 요금제 확대에 따라 내려간다. AI(xAI·X·컴퓨트): 매출 $25.6억(+247%) 중 컴퓨트·AI 솔루션 $21.9억(전분기 $4.8억)이 급증했지만 영업손실 $12.6억, 컴퓨트 용량 1.4GW(전년 0.4GW). 조정 EBITDA는 +$11.5억으로 처음 흑자다(감가상각 제외 효과). Space(발사): 매출 $9.6억(+29%), 영업손실 $5.4억 — 스타십 R&D(분기 $10.8억)가 발사 매출을 넘어선다. 합치면 영업손실 $1.4억(전년 −$9.7억), 순손실 $5.4억. 스타링크 영업이익(연율 약 $66억)만으로 EV $1.94조를 나누면 약 300배다. 나머지 두 사업이 이익으로 전환된다는 전제가 시총에 들어 있다.

CapEx $184억/분기 — 매출의 2.4배를 쓰는 회사

2Q CapEx $183.7억 중 AI가 $158.3억(86%)이다. 1Q $101억, FY25 $207억(AI $127억), FY24 $112억, FY23 $44억으로 매년 두 배씩 늘었고, 상반기만 $285억이다. 영업현금흐름은 상반기 +$34.7억이라 FCF −$250억. 8/4 실적 발표에서 매출($78.1억 vs 컨센 $68~69억)과 조정 EBITDA는 컨센서스를 크게 넘었는데 주가가 다음 날 −13.6%(사상 최저 $108.27)로 반응한 이유가 이 CapEx다 — AI CapEx 컨센서스 $131억 대비 $158억이었고, JP모건은 2027·2028년 연 약 $2,000억을 전망했다. 회수 경로는 컴퓨트 판매다: AI Cloud Services 계약 총액 $141억, 2Q 관련 매출 $16억. 그러나 10-Q 리스크 요인에 새로 들어간 문구가 있다 — 이 계약은 초기 램프 기간 후 양측이 90일 통지로 해지 가능하고 소수 고객에 집중돼 있다. 즉 하이퍼스케일러의 장기 약정과 다르다. 머스크는 8/11 전사회의에서 "AI 매출이 9월부터 나머지 전체를 넘고 4분기엔 크게 넘는다"고 말했고(경제지), 연매출 $1조 시점을 2031 → 2030년으로 앞당겼다(콜 발언). 회사의 공식 수치 가이던스는 10-Q·8-K에 없다.

락업은 절벽이 아니라 사다리 — 남은 31억 주, 12월 물량은 커졌다

424B4의 락업 조항은 15단계다. 해제 완료: 8/6 9.1억 주(첫 실적 후, 총 주식의 7%), 8/20 3.2억, 9/9 3.2억, 9/10 0.6억(계열자, Rule 144 제한) = 16.1억 주. 남은 180일 락업: 9/24·10/9·10/24 각 3.28억, 3Q 실적 발표 후 2번째 거래일 13억 주(최대 단일 물량), 12/8 7.98억 주 = 약 30.8억 주(총 주식의 23%). 12/8 물량이 원래 3.28억이 아니라 7.98억인 이유는, 8/6 실적 후 "10거래일 중 5일 종가가 공모가 +30%($175.50) 이상"이면 추가 4.6억 주가 조기 해제되는 조항이 미충족돼 12월로 이연됐기 때문이다. 그 뒤 연장 락업(약 17.6억 주, 2027년 3~6월 분할)과 머스크 64억 주는 2027-06-12까지 봉인이며 조기 해제 조항이 없다. 해제일의 실제 반응은 8/6 +6.1%(예상보다 매도 적음), 8/20 −4.1%(거래량 1.2억 주), 9/9 −3.9%(1.2억 주)로 해제 상한(3.2억)의 40% 수준 거래량이었고, EDGAR에 임원·10% 주주의 Form 4 매도 신고는 9/10까지 없다. 골드만삭스가 단독으로 락업을 조기 해제할 권한을 갖는다는 점도 기록해 둔다. 기관의 실제 매도는 11월 13F(9/30 기준)에서 확인된다.

머스크 의결권 82%, 일몰 없음, 그리고 이사가 빌려준 $133억

Class B는 1주 10표이고 Class B 주주가 이사회 정원의 51%를 단독 선임하며 CEO·회장 해임에 Class B 과반 동의가 필요하다. 머스크는 Class A 8.5억 + Class B 52.2억(성과조건부 13억 포함, 미확정이어도 의결권 행사 가능) + 옵션 3.5억 주로 의결권 82.4%(옵션 포함 84.4%)다. 시간 기반 일몰 조항이 없어 양도하지 않는 한 영구적이고, 나스닥 규정상 지배기업(controlled company) 예외를 적용해 독립이사 과반·독립 보수위 의무를 면제받는다(감사위원회만 전원 독립). 이사회 8인 중 Class B 지명이 5인(머스크·숏웰·그라시아스·해리슨·노섹). 특수관계자 거래에서 가장 큰 항목은 이사 안토니오 그라시아스의 Valor와 맺은 AI 하드웨어 리스다 — 회계상 세일앤리스백 실패로 부채 $133억으로 인식되고 2Q 이자비용 $3.3억·상반기 $5.1억으로 총 이자비용의 52%를 차지한다. 테슬라와는 메가팩 매입(1H $3.3억)·Terafab(반도체 팹)·Macrohard(에이전틱 AI) 협업 프레임워크가 있고, 테슬라도 SPCX 1,900만 주를 보유한다. 머스크가 테슬라·뉴럴링크·보링 CEO를 겸직하는 키맨 리스크는 424B4가 스스로 적은 위험이다. 주주총회 위임장(DEF 14A)은 아직 제출되지 않았다.

주가는 "지수·수급·CapEx"에 반응했고, 사업 뉴스에는 덜 반응했다

62거래일 중 ±5% 변동일 14일의 재료를 보면 셋으로 나뉜다. 수급·지수: 6/22 회사채 발행 공시(−16.4%, "IPO 자금 쓸 곳이 정해져 있었다"), 6/29 러셀·나스닥100 편입 확정(+7.2%), 7/7 나스닥100 편입 당일(−6.8%, 패시브 $43억 유입에 "편입 팔기"), 8/6~7 락업 무사 통과(+6.1%·+15.8%), 9/9 락업 해제(−3.9%). 실적·CapEx: 8/5 −13.6%. 애널리스트: 7/7 주관사 개시 커버리지(모건스탠리 $300·골드만 $205·시티 $200·CFRA Sell $115 등 폭이 넓음), 8/7 Argus 상향, 9/3 오펜하이머 $280(+6.4%). 반면 사업 이벤트는 작게 움직였다 — 스타십 13차 비행 중단(7/16 −3%)·성공(7/24, 저점 근처 반등 미미), Grok 4.6(8/12 +9.6%은 락업 이후 숏커버와 겹침), 스타실드 $60억 계약(2Q 릴리스에 포함). 시장이 이 종목에서 보는 것은 아직 "스타십이 날았는가"가 아니라 "누가 얼마를 팔고 사는가, CapEx가 얼마인가"다. 나스닥100 비중은 플로트 확대에 따라 9월 리밸런스에서 약 3.4배 커질 예정이고(현재 약 1.3%), S&P500은 4분기 연속 GAAP 흑자 요건 때문에 2027년 6월 이전엔 불가능하다.

실적·재무 (연결, GAAP — xAI 합병은 공동지배 회계로 과거 기간 소급 결합)

1H26 순손실 −$48.2억에는 xAI·X 기존 부채를 회사채로 차환하며 생긴 채무소멸손실 $15.4억과 Valor 리스 이자 $5.1억이 들어 있다. FY24가 유일한 흑자 연도인 것은 AI 손실이 −$15.6억으로 작았던 해였기 때문이다(FY23 −$39.7억, FY25 −$63.6억). 주식보상비용은 2Q $8.3억(AI $5.2억)으로 조정 EBITDA의 23%다.

사업 지표

지배구조

주식은 Class A(1표)·Class B(10표) 이중 구조로, Class B는 양도 시 Class A로 자동 전환되지만 시간 기반 일몰 조항은 없다. Class B 주주는 이사회 정원의 51%(Class B Directors)를 단독 선임하고 CEO·회장 해임에 과반 동의권을 가진다. 머스크(회장·CEO·CTO)의 의결권은 82.4%(옵션 포함 84.4%). 이사회 8인: 머스크·숏웰(COO)·그라시아스(Valor)·해리슨(구글)·노섹(파운더스펀드 공동창업) = Class B 지명 5인, 에런프라이스(테슬라 이사)·글라인(DFJ)·저벳슨 = 보통주 지명 3인. 회사가 독립으로 분류한 이사는 6인이지만 나스닥 지배기업 예외로 독립이사 과반 의무는 면제된다. 5% 이상 주주(13G, 6/30): 머스크 64.2억 주, 구글/알파벳 5.51억 주(Class A의 7.2%), 파운더스펀드/틸 4.27억 주, 그라시아스/Valor 5.03억 주. 특수관계자 거래: Valor AI 하드웨어 리스 → 부채 $133억·상반기 이자 $5.1억(총 이자비용의 52%), 테슬라 메가팩 매입 1H $3.3억·FY25 메가팩 $5.1억+사이버트럭 $1.3억, 보링컴퍼니·머스크 개인 보안회사와 소액 리스·서비스. 2025년 임원 보상: 숏웰 $8,580만(주식 $8,300만), CFO 존슨 $980만; 머스크는 이사 보수 없음, 성과조건부 Class B 13억 주 보유(조건 상세 미확인). CFO·COO는 6월에 10b5-1 매도 계획(각 92만·59만 주, 2027년부터)을 채택했고 대부분 지분을 자발적으로 연장 락업에 넣었다. 424B4는 머스크의 2018년 테슬라 트윗 관련 SEC 합의 이력을 기재하고 있다.

비교 — 같은 성장률, 다른 이익 구조

비교군 수치는 9/4~9/9 기준 언론·요약 사이트 값이 섞여 있어 방향만 읽는다. 스페이스X의 P/S 87배는 같은 성장률(90%대)의 팔란티어보다 높은데, 팔란티어는 GAAP 흑자·FCF 흑자이고 스페이스X는 둘 다 적자다. 엔비디아와 비교하면 성장률은 비슷하고 밸류는 4배다. 우주 순수 비교군(로켓랩 52배·AST 216배)은 스페이스X보다 작고 더 적자라 "우주 프리미엄"의 방향은 같다. 즉 이 시총은 우주 회사로도, AI 회사로도, 통신 회사로도 각각의 비교군 위에 있다 — 세 사업의 시너지(스타링크 현금 → AI 컴퓨트 → 스타십으로 궤도 데이터센터)라는 서사에 값을 매긴 것이다.

주가 흐름 ↔ 촉매 (1칸 ≈ $20)

읽는 법 세 가지. 첫째, 상장 후 62거래일 중 ±5% 변동일 14일이고 그중 회사 자체 사건은 6/22(회사채)·8/5(실적)·8/12(Grok)·9/9(락업) 정도로, 나머지는 지수 편입·커버리지·수급이다 — 신규 상장 대형주의 전형적인 첫 분기다. 둘째, 락업 해제일은 세 번 모두 "전날 하락 → 당일 반등 또는 소폭 하락"으로 끝났고 거래량이 해제 상한의 40%에 그쳤다. 아직 큰 보유자가 팔지 않았다는 뜻이지, 팔지 않을 것이라는 뜻은 아니다 — 3Q 실적 후 13억 주가 다음 시험이다. 셋째, 8/5 −13.6%는 컨센서스를 넘은 실적에 대한 반응이었다. 이 종목에서 시장이 처벌하는 것은 실적 미달이 아니라 CapEx 초과다.

논점 정리

• 비싸 보이는 이유: EV/매출 84배, EV/조정 EBITDA 233배, PBR 16배. 팔란티어(P/S 66~73배)·엔비디아(20배)보다 높고, 흑자 사업은 스타링크 하나(영업이익 연율 $66억 → EV의 300배). 1H FCF −$250억, AI CapEx 연 $2,000억 전망.
• 싸 보이는 이유(성장 대비): 2Q 매출 +92%, 조정 EBITDA +191%, 스타링크 가입자 2배·기업 매출 +108%, 백로그 $475억, 스타실드 $60억+ 정부 계약, 컴퓨트 용량 3.5배. 순현금 $605억으로 조달 압박은 당장 없다. 공모가 대비 +9%로 IPO 밸류($1.77조)에서 크게 벌어지지 않았다.
• 함정 1 — CapEx의 출구: AI 컴퓨트 계약 $141억은 90일 통지 해지·소수 고객 집중(10-Q 리스크 요인). 하이퍼스케일러의 다년 약정과 다르다. 회수가 늦어지면 회사채·리스로 메워야 하고, Valor 리스($133억·이자 반기 $5.1억)가 그 선례다.
• 함정 2 — 오버행: 남은 락업 31억 주(23%) + 2027-06 머스크 64억 주. 30% 트리거 미달로 12/8 물량이 8억 주로 커졌고, 골드만이 단독 조기 해제 권한을 갖는다. 나스닥100 비중 확대(패시브 매수)와 락업 매물이 같은 시기에 커진다.
• 함정 3 — 지배구조: 의결권 82%·일몰 없음·지배기업 예외·이사 회사와 $133억 금융거래·CEO 겸직. 소액주주가 바꿀 수 있는 것이 거의 없다.
• 함정 4 — 스타링크 ARPU: $85 → $66(−22%). 가입자 2배가 매출 +66%로 이어진 이유. 저가 해외 요금제·D2C 확대는 성장의 대가로 단가를 낮춘다. 아마존 Leo(396기, 하반기 서비스)·중국 궈왕이 경쟁에 들어온다.
• 그럼에도: 발사 시장(NSSL 12건 중 11건, ISS 전량)과 저궤도 통신에서 대체자가 없는 위치, 스타링크 이익률이 36 → 39%로 오르는 규모의 경제, 스타십이 성공하면 V3 위성 배치 비용과 발사 단가가 동시에 내려가는 구조. xAI 합병으로 컴퓨트 수요를 내부에서 만들어낸다.
• 관찰의 무게중심: 결국 AI 컴퓨트 매출이 CapEx를 따라잡는 속도와 3Q 실적 후 13억 주 락업을 시장이 받아내는가 — 둘 다 2026년 4분기에 답이 나온다.

핵심질문

1. AI CapEx는 회수되는가? 분기 $158억을 쓰고 컴퓨트 매출은 $22억(계약 $141억)이다. 3Q에 AI 매출이 스타링크·발사 합계를 넘는다는 머스크 발언이 숫자로 확인되는가, CSA 계약이 90일 해지 조항 없는 장기 약정으로 바뀌는가, 고객이 소수(2차 출처: Anthropic·구글)를 넘어 다변화되는가. 답은 3Q 10-Q의 세그먼트 표와 리스크 요인 문구에서 나온다.

2. 락업 31억 주와 머스크 64억 주를 누가 받는가? 9/24·10/9·10/24 각 3.3억, 3Q 실적 후 13억(최대), 12/8 8억. 해제일 거래량·Form 4·11월 13F에서 실제 매도가 확인되는가, 나스닥100 비중 확대(9월 리밸런스 약 3.4배)와 러셀 패시브가 그 물량을 흡수하는가. 2027-06-12 머스크 물량 전까지 주가가 $175.50(30% 트리거) 위에 안착하는지가 12월 이후 락업 경로도 바꾼다.

3. 스타십은 일정대로 가는가? 14차 비행(9/15 예정, FCC 신청서 기준)이 첫 궤도 비행이다. 13차에서 V3 스타링크 20기 배치와 랩터 궤도 재점화까지 확인됐지만 부스터 회수는 두 번 연속 실패했고 궤도 급유 시연 일정은 미정이다. 스타십이 늦어지면 V3 위성 배치(스타링크 용량)·HLS(아르테미스, 달 착륙은 아르테미스 IV로 이연)·"매출 $1조(2030)" 로드맵이 함께 밀린다.

모니터링

• AI 세그먼트 매출·CapEx(3Q 실적) — 컴퓨트 매출이 $22억에서 얼마나 늘고, CapEx가 $184억에서 어디로 가는가. CSA 계약 조건(해지 조항·고객 수) 변화
• 락업 해제일 반응 — 9/24·10/9·10/24 거래량·종가, 3Q 실적 후 13억 주, 12/8 8억 주. Form 4·13D/G 신고, 11월 13F(9/30 기준)
• $175.50 라인 — 공모가 +30%. 이 위에 10거래일 중 5일 종가가 머물면 락업 경로가 바뀐다
• 스타십 14차 비행(9/15 예정) — 첫 궤도 비행 성패, 부스터 회수, 궤도 급유 시연 일정 발표
• 스타링크 가입자·ARPU·기업 매출 — 1,200만·$66·$18.1억에서의 변화. 아마존 Leo 서비스 개시(하반기), 에코스타 주파수 거래 종결(FCC 승인 5/12, 종결 미확인)
• 부채·이자 — 회사채 $250억 첫 이자 2027-01-15, Valor 리스 부채 $133억 추이, 리볼버 $50억 미인출 유지
• 지수 — 나스닥100 9월 리밸런스 비중, S&P500 자격(2027-06 이후, 4분기 GAAP 흑자 필요)
• 지배구조 공시 — DEF 14A 첫 제출(위원회 구성·머스크 보상·주총 안건), Class B → A 전환 추이(IPO 후 2.1억 주 전환, 주체 미확인)

이벤트 캘린더: 9/15 스타십 14차 비행(예정) → 9월 중순 나스닥100 리밸런스 → 9/24 락업 3.28억 주 → 10/9·10/24 락업 각 3.28억 주 → 10월 말~11월 중순 3Q26 실적(일자 미공시) → 실적 후 2번째 거래일 락업 13억 주 → 11월 기관 13F → 12/8 180일 락업 종료(7.98억 주) → 2027-01-15 회사채 첫 이자 → 2027년 아르테미스 III(LEO 도킹) → 2027-06-12 머스크 64억 주 해제.

검증로그

원문 재무 발췌 (SEC 10-Q, 2Q26, 2026-06-30, $M)

자본총계가 $26억 → $1,272억으로 뛴 것은 IPO 순조달 $858억과 xAI·Cursor 인수 신주(주식교환) 때문이다. "Other financings" $134억은 대부분 이사 그라시아스의 Valor와 맺은 AI 하드웨어 리스가 회계상 세일앤리스백 요건을 충족하지 못해 차입으로 인식된 것으로, 이자비용의 절반이 여기서 나온다. 순현금 계산에는 디지털자산 $11억을 넣지 않았다.

출처

• SEC EDGAR 424B4 "Space Exploration Technologies Corp." 최종 투자설명서(2026-06-12, 접수 0001628280-26-042639) — 공모 조건·주식 클래스·락업 15단계·지배구조·이사회·특수관계자·리스크 요인
• SEC EDGAR 10-Q(2Q26, 2026-06-30 분기, 2026-08-04 제출, 0001628280-26-052535) — 재무상태표·손익·현금흐름·부채 Note 9·특수관계자 Note 17·백로그 Note 3·AI CSA 리스크 요인·Use of IPO Proceeds·10b5-1
• SEC EDGAR 8-K Exhibit 99.1 2Q26 실적 보도자료(2026-08-04, 0001628280-26-052515) — 세그먼트 매출·영업손익·조정 EBITDA·CapEx·사업 지표(가입자·ARPU·컴퓨트·발사)
• SEC EDGAR S-1(2026-05-20, 0001628280-26-036936) — FY2023~2025 연간·1Q 실적, 사업부별 영업손익, 스타십 R&D
• SEC EDGAR 8-K(2026-06-22 회사채 개시, 0001628280-26-044489 · 2026-06-26 Indenture · 2026-08-14 Cursor 인수 종결, 0001628280-26-056945) · SCHEDULE 13G(머스크 8/13, 구글 8/14, 파운더스펀드 8/14, 그라시아스/Valor 8/11) · EDGAR 필링 피드(Form 4 부재 확인, 2026-09-10)
• 토스 Open API — 현재가·발행주식수·일봉(2026-06-12~09-10: 고저·이동평균·±5% 변동일 14건), 비교군 시세
• spacex.com — 스타십 13차 비행 결과(2026-07-24) · FCC STA 신청서(14차 9/15 계획, Teslarati 2026-09-01 인용) · NASA 아르테미스 III 재편
• 주가 촉매 — Bloomberg·CNBC·Reuters(6/22 회사채, 7/15 공모가 하회, 7/16 스타십 중단, 8/4~5 실적), Globe and Mail/Reuters(7/7 커버리지 개시), Motley Fool(6/29·8/7·8/8·8/12·9/5), Yahoo Finance·Business Insider(8/5 컨센서스 비교, JPM CapEx 전망), TipRanks·Invezz(9/3), Euronews(신용등급)
• 지수 — Morningstar "SpaceX IPO: How index funds are adapting"(나스닥100 패스트트랙·S&P500 요건), Motley Fool(9/5 리밸런스)
• 경쟁·정부 — Reuters(2026-07-02 아마존 Leo 396기), Air & Space Forces(골든돔 SBI 12개사), TheNextWeb(스타실드 $64.5억), NASA(아르테미스)
• 비교군 — Motley Fool(TSLA·PLTR 9/9), stockanalysis·Finviz(RKLB·ASTS·PLTR, 9/4~9/8, 2차)
• 2차 참고(미검증 표기) — TradingKey·startuphub·coingape(7/1·7/22·8/3 일간 서술), FinanceFeeds·exa(9/8~9/9 거래량), BestStocks(공매도 비율), SpotGamma(리테일 배정 30%)